陳光明:在中國到底該怎樣理解和踐行價值投資?

陳光明:在中國到底該怎樣理解和踐行價值投資?
2020年01月29日 10:51 證券市場紅周刊

  一講到“價值投資”,這幾年特別熱,熱完了之后,也有很多人表示擔憂,有一些疑慮。價值投資,證監會很鼓勵,好像是“正派武功”,不做價值投資的感覺都不是正道。其實我一直不這么認為,只要合法合規,就像小平同志說的“黑貓白貓,抓到老鼠的都是好貓”,各種投資方式本身沒有高低之分。

  現在的問題是,有很多人說自己是價值投資者,但是我覺得真正做價值投資的人在國內的比例還不是那么高。

  用一個最通俗的指標告訴大家,如果一個投資者說自己是做價值投資的,但是他的換手率在3倍、5倍以上,那大概率就不是了。這種換手率,在牛市時期勉強還可以原諒,在正常市道,你一年換手200%、300%,那基本就不是價值投資了。

  其次,很多人天天琢磨著政策底、市場底,我覺得我是預測不了的。如果我真能知道這些的話,我就投資期貨了。我沒有能力來判斷這些,但是很多口口聲聲做價值投資的人喜歡判斷市場頂還是底,我認為這和價值投資的基本原理是無法匹配的。

  價值投資在中國肯定是有效的,其次,更重要的是想跟大家分享為什么有效。

  只有把為什么講清楚,大家的信念才能被堅定,讓大家在跌宕起伏,無法預測未來的情況下,能夠堅持價值投資這條道。

  第一部分 我們為什么要選擇做價值投資

  1.1 價值投資的有效性

  價值因子在全球市場中都有顯著的正向收益,當然,越成熟的市場,超額收益越小。剛才有格隆匯的同事問我,是不是堅持價值投資的人越多會越有效?我說當然堅持的人越多會越有效,但是市場越成熟,超額收益也一定會受影響。

  我們以量化的手段回溯檢驗,發現即使是最簡單的低估值價值投資策略在A股市場也是非常有效的。

  A股存在一批優質的上市公司,不斷的靠業績增長推動股價上漲,這批優質公司的存在是A股適合做價值投資的基礎。

  1.2 A股市場的特征

  中國A股市場的α其實比美國高,大家感覺在中國做價值投資是無效的,這是不對的。

  但是中國市場確實是有自己的特點,比如說波動很大;參與者里面中小投資者占比較高,美國與我們是相反的;我們的周期比美國要快,實際上周期的漲漲跌跌是很正常的。

  話說回來,相比之下,美國市場可能是剛剛走完上升的那個階段,我也不知道是不是熊市就來了,但是感覺上,這次的回調幅度更像熊市,不像前幾次的回調。我也無法預測,但相對來講估值是比較高的,未來潛在回報是下降的。

  另外,我們的上市公司的治理結構和系統回報,相對來講也不是太好。

  1.3 價值投資有效的原因

  但是,今天我還是希望告訴大家:價值投資在中國還是有效的。

  在碰到艱難困苦的時候希望大家堅持,這是比較重要的“道”的選擇的問題,而不是“術”的方面。所以說,這次是不是要抄底,是不是要買牛股?比起“道”來說這個“術”并沒那么重要,但有一些人對“術”非常執著。

  有太多的人太想知道市場是不是見底了,市場買什么樣的股票,買什么樣的行業。我覺得這個答案是要窮盡一生努力奮斗的結果,這是“魚和漁的故事”。

  相對來說,無論是自己做投資還是選管理人做投資的,都有一個堅定的信仰。做價值投資在某種意義上來講就是需要信仰的,尤其市場極其不配合的時候,比如說股災、市場特別嚴峻的時候。在某種意義上來講,自己沒能想得很透徹,對這個方法、理念沒有信仰,價值投資是很難堅持的。

  今天我作為演講者來講,我希望有更多的人參與價值投資,我覺得這條道路是有意義的,對我們的投資人有意義,而且對社會也有意義,我希望更多的人能走這條道路。

  價值投資具備有效性的第一個原因,是均值回歸與資本逐利。

  均值回歸的背后就是資本逐利。比如一個賣1個億利潤的公司,現金流很好,在這個前提下賣100個億甚至200億,靜態回報1個點不到。用金融術語來看,整個市場風險溢價長期是圍繞均值波動,多數是在一個標準差內,價格有向價值回歸的萬有引力。

  當漲幅過大,價格過高,未來的潛在回報不夠的時候,就吸引不了新的投資者,老的投資者也會離場,尋找更為豐厚回報的資產,一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉。

  反之如果跌幅過大,價格低于內在價值的時候,未來的潛在回報豐厚的時候,就會吸引越來越多的投資者,當投資者的力量超過趨勢投資者的力量時,走勢就會開始反轉。

  另外,假定這個公司非常極端,突然之間市盈率跌到了一倍或者兩倍,而1億元的市場利潤是真實的,未來也是可以持續的,他的潛在回報就是50-100%,這種情況下資本逐利一定會起作用。如果說他長期存在,每年1億的利潤賣1、2億,那你買這個公司,是不需要股票漲的,它只需要給你分100%的紅利,就是100%的回報率,不管市場是漲還是跌。

  具有核心競爭力的優質上市公司的資本回報遠高于社會平均回報,隨著時間的推移,這些好公司的內在價值持續在增長。

  第二個原因是,價值可以通過諸多方式兌現收益。

  很多人理解價值低估還可以再低估,10倍市盈率可以變5倍,5倍變2.5倍。這個過程從線性推演一定是股價一路下跌,回報率看起來確實是非常差的,但這時候對投資往往剛好是相反。下跌會導致潛在回報率上升,因為你買的是公司的利潤和價值,付出去的是價格,這種意義上來講價格越低,你的回報越高。

  如果說潛在回報率特別高,它就一定會有均值回歸的過程。你無法預測一家公司的市盈率未來是擴張還是收縮,你一直以市場為博弈對手是無法做價值投資的,潛在回報是不用考慮市場的,它的回報率是確定的,你用一個億的錢買一個1個億利潤的公司,回報率理論上是100%。

  實際上,從你買入的價格和對應的企業的未來的利潤而言,回報率幾乎已經是確定的,這就是價值投資的本質。

  對于我而言,更重要的是能不能買到回報率合適甚至比較高的資產,那個時候往往就是市場比較低迷,才可能有機會買多更多便宜的東西。所以,我們價值投資的實踐方式,背后就是資本逐利,因為資本的回報率高了,地心引力,水自然往低處流。

  經濟規律的“萬有引力”定律,就是資本往回報率高的地方流,這是長遠以來一定見效的,只是時間問題。只不過有的時間很短,有的時間很長。

  如果估值低,回報是比較穩定和高的話,是可以有很多實現方式來兌現你的收益的,并不一定就是股價上漲一個途徑。我們可以通過分紅和回購、更多的被并購機會、大股東及管理層的增持、市場趨勢性的機會等諸多手段來實現。

  第三個原因是,好公司的價值會持續創造。

  均值回歸也適用于行業和公司經營層面。當行業特別好的時候,有很多人沖進來,如果你的壁壘、護城河不是很高的時候,一定會有人來搶你的生意,跟股票投資是完全相通的。

  我們做價值投資的人,買這些公司,就當自己是股東,然后來考慮回報率,而不是考慮市場的漲跌,這個市場本身有多少的水進來。市場很難預測,所以我也從來不預測市場。

  我們從來不預測市場的頂和底,在某種意義上來說預測有非常大的不確定性,而且很難預測準,我覺得市場上能預測準的大部分是運氣,而且不可持續、不可復制。

  但是,如果買了高回報的品種、標的、資產,只要給予時間,他一定會給你回饋。

  價值實現的最后一個途徑,才是市場趨勢性的機會。

  做趨勢投資的人都指著最后一點,但是,我們不指著這個。市場性機會和趨勢性機會只是其中一點,我們更多的指望前面的企業本身給你的回報。另外,跟其他的價值投資人有區別的點是,我們會關注在優質上市公司資本持續價值創造上。

  相對來說,做價值投資的人多了,市場的阿爾法肯定是減少的。但可以提升效率,尤其是資產配置的效率,好的公司不要太低估,也不要太高估。資產配置的效率比較高,波動會減少,實體經濟相對來說也會比較有效率,是長期可持續的。

  這就是價值投資對資本市場具有的積極意義:提升效率、減少波動、服務實體經濟、長期可持續。

  第二部分 如何做好價值投資?

  2.1 投資的本質與價值投資的邏輯

  相對來說,投資的本質是投注游戲,各種方法,本身沒有好壞之分。

  價值投資,簡單來說就是“便宜買好貨”。比如價值投資為什么在牛市的時候難做,原因很簡單,貨是好的,但是價格不便宜。我做投資這么多年,唯一兩次徹夜難眠,都是在牛市的時候,壓力很大。我們做價值投資,實際就是對好公司價格與內在價值之間的價差進行套利。隨著時間推移,這種價差會越來越大,因為好公司一直在創造價值。

  做價值投資分靜態與動態之分,真正的價值投資應該是動態的,或者說是加上時間維度的套利過程。這個套利的過程,價差越大,概率越高,安全邊際越高。時間因素加進去后,價值是動態變化的。所以還要考慮動態變化是增值的還是貶值的。

  所以不是買什么低估、藍籌股就是價值投資,不是買哪只特定股票就是價值投資。“貼標簽”絕對不是價值投資者。

  價值投資什么都可以買,但是再好的東西,價格超越了品質,也是虧的。我們要的是品質和價格之間的差距是要有非常明顯的正差距。如果一個LV包包,國外賣1000元,國內賣100元,你買進來就是便宜的,就可以進行套利,價值投資的本質是這個過程。

  2.2 價值投資的核心:內在價值評估

  做價值投資,真正的難點在于:如何評估內在價值,避免價值陷阱。

  買股票做股東,本質上是在做劣后,首先要付掉政府的稅收、員工的工資、原材料還有各項成本,付完了之后才是內在價值,所以它的波動會很大。看不懂是很容易輸大錢的,看得懂是很容易賺大錢的。

  價值投資的難度就在這里。真正的大師波頓,價值投資偶像級的人物,進入一個新的市場(香港市場),由于文化不是很了解,也沒有做好,晚節不保。

  話說回來,剛上市的公司,說我們未來要做成什么樣,你信嗎?你怎么知道他不是在騙你?因為如果沒有長期的驗證,無法判斷他說話屬于樂觀還是悲觀,還有行業的積淀,還有對人的洞察,各個方面都要很長時間才能確定下來。

  所以,經常有朋友會問我某個公司好,還是不好,我大都沒法回答。但給我3-6個月的時間跟蹤后,我基本能告訴你,這個公司大概好,還是不好。有一點值得提及的是,這些年,我看錯過人,但從來沒被騙過。

  所以,難度不是公司好壞,公司好壞市場上已經有評估了,但是好多少,壞多少,要判斷起來相當困難,要對行業、公司和人要有深刻的理解和把握,才能做到。對未來的趨勢有真正的把握才能真正說出這個價差好還是壞。

  事實上,銀行股越便宜就越該買?真的不是。越便宜往往是陷阱,越便宜的銀行股有可能真的壞賬比較大,甚至連他自己行長都不知道壞賬到底會高到什么程度,那么高的杠桿,PB一個0.5倍或者一個1.6倍,0.5倍的就一定能買嗎,未必,0.5倍有可能是1:20的杠桿。

  所以,價值投資的難度就在于此:看起來價格、估值都告訴你了,但是真的要評估內在價值,真的需要一個非常強的團隊長時間地積累才能做出一個比較準確的判斷。

  第二個難點,價值投資回報的來源主要是分紅與增長。

  一個公司業績即使沒有增長,但如果以很低的市盈率買進,有時候回報是好的。不過,市盈率很低的品種,也容易有陷阱。

  早年很多人認為我們只會買消費品,其實不是的,2007年以前我買投資品賺的錢多;最近市場又認為我們只會買大股票、藍籌股,其實2013年我們有不少小股票,創業板也買過,后來到了2013年底都退出了,當時還沒有到2000點,但是我們覺得太貴了就賣掉了。2014年以后都是藍籌股為主。

  價值投資不是買什么股票,關鍵是價格和價值之間的差距。所以,如果要做價值投資,不僅要有長期資金的配合,還要有評估內在價值的能力。 

  2.3 價值投資如何有效?

  市場實在太難預測了,不要輕易預測市場。預測市場容易持續打耳光,認為要漲的時候買進去跌了,認為要跌的時候買進去又漲了,兩次打耳光之后,自信也沒有了。

  但未來大的周期是能夠感受到的,尤其是做過幾輪,對市場現在處于春天還是夏天,秋天還是冬天,我們內心有數,冬天戰略上做什么準備和夏天戰略上做什么準備,這兩者是可以配合的。

  首先要有長期資金的支持,能夠具有評估內在價值的能力,最后堅定信仰,能夠一直陪伴優秀的企業成長。

  優秀的企業持續價值創造的能力比較高,相對來說可實現套利的過程的概率更大。

  當然,難度是它們的定價,因為對未來的押注會大一些,所以選出好的標的的難度會很大。

  最重要的是估值的問題,一定要堅定執行估值的紀律,確實太貴了,吃不準了,就一定不要輕易嘗試高難度動作。

  不要在高估值地方想要挑選好公司,就像高臺跳水一樣,很容易犯錯誤,一定要時刻警惕,戰戰兢兢,如履薄冰。在高估值的地方去挑選出好的公司,難度會非常大,極容易失手。

責任編輯:王帥

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